货币宽松进入“择机”窗口期

来源：东吴宏观

核心观点

（1）从总量上看，融资需求季节性回暖。3月金融机构口径贷款新增3.64万亿（同比多增5470亿元），一季度新增贷款9.78万亿（同比多增3200亿元）；剔除非银金融贷款的实体经济人民币贷款新增3.83万亿(同比多增5358亿元），一季度实体经济新增贷款9.7万亿元（同比多增5906亿元）。3月份为传统的贷款投放大月，基建和制造业等行业陆续开工复工，以及地方政府“化债”对存量贷款的置换效应边际下降，导致新增贷款向季节性投放规律收敛。从新增社融看，3月份政府债券融资同比多增1.02万亿，与新增贷款共同推动社融增长5.98万亿（同比多增1.05万亿），一季度社融累计新增15.18万亿元（同比多增2.37万亿），截至2025年3月末，贷款和社融存量增速分别回升0.1和0.2个百分点至7.40%和8.40%。考虑到去年二季度开始调整金融行业增加值核算方法，今年一季度在去年“冲量”的情况下，新增贷款和新增社融仍然双双同比多增，显示3月份融资需求季节性恢复强度较好，并且从二季度开始，新增贷款或持续“同比多增”。

（2）从融资结构上看，二季度则需要关注居民短期贷款的持续性。3月份银行体系“票据贴现冲量”的诉求下降，但是短期贷款仍是推高读数的主要因素。3月份短期贷款和票据融资新增1.73万亿（同比多增5047亿元），几乎占到3月贷款同比增量的全部，其中居民部门新增短期贷款4841亿元（同比少增67亿元）、企业部门新增短期贷款1.44万亿（同比多增4600亿元），但是企业中长期贷款新增1.58万亿（同比少增200亿元），居民中长期贷款新增5047亿元（同比多增531亿元）。3月份融资需求期限偏短，显示一方面银行体系仍有用短期贷款冲量的冲动，企业部门融资需求回暖的可持续性仍有待验证；另一方面3月份消费贷“以价换量”或是推升居民部门短期贷款的主要因素，但是4月份以来消费贷“价格战”降温，居民短期贷款增长的持续性需要观察。因此预期进入二季度，短期贷款或让位于中长期贷款，受政策托底的企业部门中长期贷款或仍然是贷款投放的主力。

（3）货币：财政支出回补企业和居民。2025年3月末M2持平于7.0%，修正口径M1同比增速回升至1.60%，两者“剪刀差”大幅收窄至5.40%。从存款端拆分部门来看，3月份非金融企业和居民存款分别增加2.84万亿和3.09万亿，分别同比多增7675亿元和2600亿元，而同时财政存款减少7710亿元（同比多减49亿元），显示3月份财政支出力度加大，存款从财政部门转移至企业和居民部门，财政资金拨付改善企业在手资金情况，M1读数回升显著，边际上也缓解了1-2月份银行体系的“负债慌、资产荒”局面。

货币政策宽松进入“择机”窗口期。4月初海外关税政策阴云笼罩，出口增速面临下滑风险，二季度“稳增长”的诉求或相对“防风险”前置，客观上要求经济政策继续加大支持力度，通过提振内需来对冲出口下行压力，货币政策“降准降息”的“机”或正随基本面而打开操作窗口，但是在落地节奏上则取决于经济数据、市场预期和外部冲击的实时研判。

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年4月13日，本周ECI供给指数为50.38%，较上周回升0.04个百分点；ECI需求指数为49.91%，较上周回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.94%，较上周环比持平；ECI消费指数为49.70%，较上周回落0.01个百分点；ECI出口指数为50.32%，较上周回升0.01%。

月度ECI指数：从4月前两周的高频数据来看，ECI供给指数为50.36%，较3月回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.92%，较3月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.94%，较3月回落0.05个百分点；ECI消费指数为49.70%，较3月环比持平；ECI出口指数为50.31%，较3月回落0.01个百分点。从ECI指数来看，4月初供需两端增长动能均较一季度有所减弱，结构上也仍旧延续供给强需求弱的格局，从细项来看地产、消费同比增速有所放缓，而对等关税对出口的影响则尚未显现。地方方面，今年3-4月份地产销售的“小阳春”成色略显不足，4月前12天30大中城市商品房成交面积较去年同期回落15.9%，新房销量增速也转为负增长，地产销售面临一定下行风险；出口方面，美国前期加征20%关税对我国出口的影响尚未显现，自3月初以来我国监测港口累计完成货物吞吐量不断回暖，3月下旬至4月初连续两周突破2.7亿吨，较去年同期增长8.4%，一定程度上反映出对等关税落地前企业“抢出口”明显提速。而随着4月9日以来对等关税政策的落地及加码，出口端可能面临一定下行压力，叠加地产销售存在的下行风险，对于逆周期政策的诉求或有所提升。

风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：一季度经济增长有望实现开门红

从周度数据来看，截至2025年4月13日，本周ECI供给指数为50.38%，较上周回升0.04个百分点；ECI需求指数为49.91%，较上周回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.94%，较上周环比持平；ECI消费指数为49.70%，较上周回落0.01个百分点；ECI出口指数为50.32%，较上周回升0.01%。

从4月前两周的高频数据来看，ECI供给指数为50.36%，较3月回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.92%，较3月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.94%，较3月回落0.05个百分点；ECI消费指数为49.70%，较3月环比持平；ECI出口指数为50.31%，较3月回落0.01个百分点。从ECI指数来看，4月初供需两端增长动能均较一季度有所减弱，结构上也仍旧延续供给强需求弱的格局，从细项来看地产、消费同比增速有所放缓，而对等关税对出口的影响则尚未显现。地方方面，今年3-4月份地产销售的“小阳春”成色略显不足，4月前12天30大中城市商品房成交面积较去年同期回落15.9%，新房销量增速也转为负增长，地产销售面临一定下行风险；出口方面，美国前期加征20%关税对我国出口的影响尚未显现，自3月初以来我国监测港口累计完成货物吞吐量不断回暖，3月下旬至4月初连续两周突破2.7亿吨，较去年同期增长8.4%，一定程度上反映出对等关税落地前企业“抢出口”明显提速。而随着4月9日以来对等关税政策的落地及加码，出口端可能面临一定下行压力，叠加地产销售存在的下行风险，对于逆周期政策的诉求或有所提升。

1.2. ELI指数：一季度融资需求季节性回暖、货币宽松进入“择机”窗口期

截至2025年4月13日，本周ELI指数为-0.95%，较上周回落0.19个百分点。

一季度融资需求季节性回暖、货币政策宽松进入“择机”窗口期。一季度新增贷款和社融取得“开门红”，量上“同比多增”和价上“同比下降”显示货币政策“适度宽松”正在持续支持实体经济融资回暖。

（1）从总量上看，融资需求季节性回暖。3月金融机构口径贷款新增3.64万亿（同比多增5470亿元），一季度新增贷款9.78万亿（同比多增3200亿元）；剔除非银金融贷款的实体经济人民币贷款新增3.83万亿(同比多增5358亿元），一季度实体经济新增贷款9.7万亿元（同比多增5906亿元）。3月份为传统的贷款投放大月，基建和制造业等行业陆续开工复工，以及地方政府“化债”对存量贷款的置换效应边际下降，导致新增贷款向季节性投放规律收敛。从新增社融看，3月份政府债券融资同比多增1.02万亿，与新增贷款共同推动社融增长5.98万亿（同比多增1.05万亿），一季度社融累计新增15.18万亿元（同比多增2.37万亿），截至2025年3月末，贷款和社融存量增速分别回升0.1和0.2个百分点至7.40%和8.40%。考虑到去年二季度开始调整金融行业增加值核算方法，今年一季度在去年“冲量”的情况下，新增贷款和新增社融仍然双双同比多增，显示3月份融资需求季节性恢复强度较好，并且从二季度开始，新增贷款或持续“同比多增”。

（2）从融资结构上看，二季度则需要关注居民短期贷款的持续性。3月份银行体系“票据贴现冲量”的诉求下降，但是短期贷款仍是推高读数的主要因素。3月份短期贷款和票据融资新增1.73万亿（同比多增5047亿元），几乎占到3月贷款同比增量的全部，其中居民部门新增短期贷款4841亿元（同比少增67亿元）、企业部门新增短期贷款1.44万亿（同比多增4600亿元），但是企业中长期贷款新增1.58万亿（同比少增200亿元），居民中长期贷款新增5047亿元（同比多增531亿元）。3月份融资需求期限偏短，显示一方面银行体系仍有用短期贷款冲量的冲动，企业部门融资需求回暖的可持续性仍有待验证；另一方面3月份消费贷“以价换量”或是推升居民部门短期贷款的主要因素，但是4月份以来消费贷“价格战”降温，居民短期贷款增长的持续性需要观察。因此预期进入二季度，短期贷款或让位于中长期贷款，受政策托底的企业部门中长期贷款或仍然是贷款投放的主力。

（3）货币：财政支出回补企业和居民。2025年3月末M2持平于7.0%，修正口径M1同比增速回升至1.60%，两者“剪刀差”大幅收窄至5.40%。从存款端拆分部门来看，3月份非金融企业和居民存款分别增加2.84万亿和3.09万亿，分别同比多增7675亿元和2600亿元，而同时财政存款减少7710亿元（同比多减49亿元），显示3月份财政支出力度加大，存款从财政部门转移至企业和居民部门，财政资金拨付改善企业在手资金情况，M1读数回升显著，边际上也缓解了1-2月份银行体系的“负债慌、资产荒”局面。

2.本周高频数据概览

2.1. 工业生产：4月初工业生产景气度有所回落

开工率方面，本周主要行业开工率环比互有升降。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为66.15%和78.52%，分别环比回落0.37个百分点和3.23个百分点；本周PTA开工率录得77.99%，环比回落2.49个百分点，较去年同期回升5.13个百分点；本周钢厂高炉开工率录得83.30%，环比回升0.15个百分点，较去年同期回升5.47个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计339.87万吨，环比回升1.76万吨；本周港口铁矿石合计库存录得14341.02万吨，环比回落123.45万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得274.94万吨，环比回升8.56万吨。

负荷率方面，3月28日沿海七省电厂负荷率均值录得73.29%，环比回升0.71个百分点，较去年同期回升3.29个百分点；本周PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得76.66%、89.35%和66.14%，分别环比回落3.74个百分点、回升1.43个百分点、回落3.07个百分点。

2.2. 消费：乘用车零售增速显著回落

乘用车消费方面，4月6日乘用车当周日均销量录得34918辆，较去年同期回升645辆。根据乘联会发布的最新数据，4月1-6日乘用车市场零售录得21.0万辆，同比去年同期回升2.0%，环比上月同期回落14.0%，其中新能源车市场零售录得11.3万辆，同比去年同期回升17.0%，环比上月同期回落17.0%。

价格指数方面，4月7日柯桥纺织价格指数录得103.78点，环比回升0.13点；3月30日义乌中国小商品总价格指数录得100.46点，环比回落0.60点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为88.14%，环比回升1.63个百分点，较去年同期回落0.60个百分点。地铁日均客运量录得7576.42万人，环比回落522.96万人，较去年同期回落380.90万人。

2.3. 投资：地产小阳春成色偏弱

基建投资方面，2025年4月9日石油沥青装置开工率录得27.60%，环比回升1.90个百分点，较去年同期回落1.80个百分点；2025年4月4日全国水泥发运率录得42.75%，环比回升0.05个百分点，较去年同期回升3.84个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得1406.38万平方米，环比回升11.96%；本周30大中城市商品房成交面积录得131.21万平方米，环比回落17.32%。3月下旬普通硅酸盐水泥市场价录得350.10元/吨，环比回落2.00元/吨；3月下旬浮法平板玻璃市场价录得1308.30元/吨，环比回落2.50元/吨。